文：天风宏(hóng)观宋雪涛/联系(xì)人向静(jìng)姝

　　美(měi)国经济(jì)没有大问题，如果一定要(yào)从鸡蛋里面找骨头，那(nà)么最(zuì)大的(de)问题既不是银行(xíng)业(yè)，也不是房地产(chǎn)，而(ér)是创投泡(pào)沫。仔细(xì)看硅谷银行（以(yǐ)及(jí)类似几(jǐ)家(jiā)美国中小(xiǎo)银行）和商业(yè)地产的情况，就会发现他们(men)的问题其实(shí)来源相同——硅(guī)谷银行破产(chǎn)和(hé)商业地产危机，其实都是(shì)创(chuàng)投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题不在资产端，虽然他的(de)资产期限过长，并且把资产过于集中在一个篮(lán)子里，但事实上，次贷(dài)危机后监管(guǎn)对银(yín)行(xíng)特别是大(dà)银行的(de)资本管制大幅加(jiā)强，银行资产端的信用(yòng)风险显著降低(dī)，FDIC所有(yǒu)担保银行的(de)一(yī)级(jí)风险(xiǎn)资(zī)本(běn)充足率从(cóng)次贷危(wēi)机前的不到10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银行的真(zhēn)正问题出在负债端，这并(bìng)不是他自己(jǐ)的问题，而(ér)是(shì)储户的问(wèn)题，这(zhè)些储户也不(bù)是一般散户，而是硅(guī)谷的创(chuàng)投公司和风投。创投(tóu)泡沫在快速(sù)加息中(zhōng)破(pò)灭，一(yī)二级(jí)市场出现倒挂，风投机(jī)构失血(xuè)的(de)同时从(cóng)投资(zī)项目中撤资(zī)，创投企业(yè)被迫从硅(guī)谷银行提取存款(kuǎn)用(yòng)于补充经营(yíng)性(xìng)现金流(liú)，引发了一连(lián)串的(de)挤(jǐ)兑。

　　所(suǒ)以，硅谷银行的问题不是“银行”的问题，而是(shì)“硅谷”的问题。就连(lián)同(tóng)时出现危(wēi)机(jī)的瑞信，也是在(zài)重(zhòng)仓了中概股(gǔ)的对冲基(jī)金Archegos上(shàng)出(chū)现了重(zhòng)大亏(kuī)损，进(jìn)而暴露(lù)出巨大的资产问题。硅谷银行的破(pò)产(chǎn)对美国银(yín)行业来说，算不上系(xì)统性影响，但对(duì)硅(guī)谷的创投(tóu)圈(quān)、以及(jí)金融资本与创投企业深(shēn)度(dù)结合的这种(zhǒng)商(shāng)业模式(shì)来(lái)说(shuō)，是重大打击。

　　美国商业地产是(shì)创投(tóu)泡沫破(pò)灭(miè)的另一个受害者，只不过叠加了疫(yì)情后远程办公(gōng)的(de)新(xīn)趋(qū)势。所谓的商业地产(chǎn)危机，本质(zhì)也不是房地产的问(wèn)题。仔细看美国商业地(dì)产市场，物流仓储供不应求，购物中心(xīn)已是昨日黄花，出问题的是写字楼的空置率上升(shēng)和租金下跌(diē)。写字楼空置(zhì)问题最(zuì)突出的(de)地区是(shì)湾区、洛杉矶(jī)和西雅图(tú)等(děng)信息科(kē)技(jì)公司集(jí)聚(jù)的西(xī)海(hǎi)岸，也是受到了创(chuàng)投企业和科技公司就业疲软的拖累。

　　我们(men)认为(wèi)真(zhēn)正(zhèng)值得(dé)讨论的问题，既不是小(xiǎo)型银行的缩表，也不(bù)是地产的潜在(zài)信用(yòng)风(fēng)险，而是创(chuàng)投(tóu)泡沫(mò)破灭会带(dài)来(lái)怎样的(de)连锁反(fǎn)应？这些反应对(duì)经济系统会带来什么影(yǐng)响？

　　第(dì)一(yī)，无论从规(guī)模、传染性还是(shì)影响范围(wéi)来看，创投泡沫破灭都(dōu)不(bù)会带来系统(tǒng)性危机。

　　和引发08年金融(róng)危(wēi)机(jī)的房地产泡沫对(duì)比，创投泡沫(mò)对银行的影响要小得多。大多数科创企业是股权融资，而不是(shì)债权(quán)融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国(guó)非金融企业融资中的占(zhàn)比为(wèi)76.5％，债券(quàn)融资(zī)和贷款融(róng)资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行并没有(yǒu)统计对科技企业(yè)的(de)贷款数据，但截至(zhì)2022Q4，美(měi)国(guó)银行对整体企业贷款占其资产的比例(lì)为10.7％，也比科(kē)网时期(qī)的14.5％低4个百分(fēn)点。由于科(kē)创企(qǐ)业和银行体系(xì)的相对隔离，创投泡沫(mò)不会像次贷危机一样，通过(guò)金(jīn)融杠(gāng)杆和影子银行，对(duì)金(jīn)融系统形成毁灭(miè)性打击。

　　此外(wài)，科技股也不像房地(dì)产是(shì)家庭和企业广泛(fàn)持有的资产(chǎn)，所以创投泡(pào)沫破灭会(huì)带来(lái)硅谷和华尔(ěr)街(jiē)的(de)局部财(cái)富毁灭，但不(bù)会带来(lái)居民和企业的(de)广泛财(cái)富缩水。

　　第(dì)二，与(yǔ)2000年科(kē)网(wǎng)泡(pào)沫(mò)（dotcom）比，创投泡沫要“实在(zài)”得多。

　　本世纪初(chū)的(de)科网泡沫(mò)时期(qī)，科技企业还没找到可靠(kào)的盈利模式。上世(shì)纪90年代互联网(wǎng)信息技术的(de)快速发(fā)展以及美国的信息高(gāo)速公路战略为投资者勾(gōu)勒出一幅美好的蓝(lán)图，早期快速增长的用户(hù)量让大家相信科技(jì)企业可(kě)以重塑人们的生活方式，互联网(wǎng)公司(sī)开始盲目追(zhuī)求(qiú)快速增长(zhǎng)，不顾一切代(dài)价烧(shāo)钱(qián)抢(qiǎng)占市场，资本市(shì)场将估值依托在点击量上，逐步脱离了企业的(de)实际盈(yíng)利能力。更(gèng)有甚者，很多公司(sī)其(qí)实算不上真正的互(hù)联网公司，大量公司甚至只是(shì)在名称上添加(jiā)了e-前缀或是.com后缀，就能让股票价格上(shàng)涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年(nián)AOL每季度新增(zēng)用户数超(chāo)过100万，成为全球最大的因特网(wǎng)服务(wù)提供商，用户数达到3500万(wàn)，庞(páng)大(dà)的用户群吸(xī)引(yǐn)了众多(duō)广告(gào)客户和商业合(hé)作伙(huǒ)伴，由(yóu)此(cǐ)取得(dé)了(le)丰厚(hòu)的收入，并在2000年收(shōu)购了(le)时代华纳。然而好景不(bù)长，2002年科网泡沫破裂后，网络用户增长缓慢，同(tóng)时拨号上(shàng)网业务逐渐被宽(kuān)带网取(qǔ)代(dài)。2002年四季度AOL的销售(shòu)收入下降5.6％，同时计(jì)入455亿美(měi)元支出（多数为冲减困境中(zhōng)的(de)资(zī)产），最(zuì)终净亏损达到(dào)了987亿(yì)美元。

　　2001年科网泡沫(mò)时，纳斯达(dá)克100的利润率(lǜ)最低只有-33.5％，整个(gè)科技行业(yè)亏损344.6亿美元，科技企(qǐ)业的自由现金流(liú)为-37亿美(měi)元。如今大型(xíng)科技(jì)企业的盈(yíng)利模式成熟(shú)稳定(dìng)，依靠在线广告和(hé)云业(yè)务(wù)收入创造了高(gāo)水(shuǐ)平的利润和(hé)现金(jīn)流，2022年纳斯达克(kè)100的利润(rùn)率(lǜ)高达(dá)12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企(qǐ)业(yè)的自由(yóu)现(xiàn)金流为(wèi)5000亿美元(yuán)，经(jīng)营(yíng)活动(dòng)现金流占总收入(rù)比例稳定在20％左右(yòu)。相(xiāng)比2001年科(kē)技企业还在(zài)向市(shì)场(chǎng)“要(yào)钱”，当(dāng)前科技企业(yè)主要通(tōng)过回购和(hé)分红等形式向股东“发钱”。

　　第三，当前(qián)创投泡沫破灭，终结(jié)的不是大型科技(jì)企业(yè)，而是(shì)小型创业(yè)企业。

　　考察GICS行(xíng)业分类下信息技术中(zhōng)的3196家企(qǐ)业，按照(zhào)市值排名，以(yǐ)前30％为大公司，剩余(yú)70％为小公司。2022年大公司(sī)中(zhōng)净利润为负(fù)的比例为20％，而小公司这一(yī)比例(lì)为38％，接近大公司的二(èr)倍。此外，大公(gōng)司自由现金流的(de)中(zhōng)位数水(shuǐ)平为4520万美元，而小公司(sī)这一水(shuǐ)平为-213万美元，大公司净利润中位数水平为2.08亿美元，而小公司只有2145万美元。大型科技企业创造利润(rùn)和现金(jīn)流的水平(píng)明(míng)显强于小型科技企业。

　　至少上市的科技企业在利润和(hé)现(xiàn)金流表现上显(xiǎn)著强(qiáng)于科网泡(pào)沫时(shí)期(qī)，而(ér)投资银行的股(gǔ)票抵押相关(guān)业(yè)务也主要开展(zhǎn)在流动(dòng)性强的大市值科技(jì)股上。未上市的小型科(kē)创(chuàng)企业若不能(néng)产(chǎn)生利润和现(xiàn)金流，在高(gāo)利(lì)率的环境(jìng)下破产概率大大增加(jiā)，这(zhè)可能影响到的是PE、VC等(děng)投资机构，而(ér)非(fēi)间接融资渠道的银行。

　　这(zhè)轮加息周(zhōu)期导致的(de)创(chuàng)投泡沫破灭，受影响最(zuì)大的(de)是硅谷和华(huá)尔街(jiē)的富人群体，以(yǐ)及低利率(lǜ)金(jīn)融资本与科创投(tóu)资深(shēn)度(dù)融合的商业模式，但很(hěn)难真正伤害到大多数美(měi)国居民、经营稳(wěn)健的银行(xíng)业和拥有自(zì)我造血能力的大型科技公(gōng)司。本(běn)轮加息周期(qī)带来的仅(jǐn)仅是(shì)库存(cún)周期(qī)的回(huí)落，而不是广泛(fàn)和持久的经济衰退。

　　风(fēng)险提示

　　全(quán)球经济深度(dù)衰退，美(měi)联储货币政策超预期紧缩(suō)，通胀超预期(qī)

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